|
Wat te doen? Alle aandelen verkopen met een ‘earn-out’? Of een gedeelte van de aandelen verkopen en vervolgens samen optrekken met een participant?
Een cliënt van mij, die recent zijn bedrijf wilde verkopen, zat met een dilemma. Hij was nog relatief jong, hoefde niet te verkopen voor het geld, maar was moe en gestresst door het harde werken van de afgelopen jaren. De reden dat hij ervan af wilde was meer dat hij vastliep in zijn succes dan dat hij er genoeg van had en wilde stoppen. Hij was alleen nog maar aan het werk, kon niet meer rustig aan doen en was eenzaam aan de top. Zijn bedrijf groeide snel en de komende jaren zou die groei versneld doorzetten. Als hij nu (we spreken over eind 2011) verkocht, zou hij zeer waarschijnlijk een prijs ontvangen, die gebaseerd was op het tot nu toe bereikte resultaat en de huidige stand van zaken. De sterke stijging van de geprognosticeerde resultaten in de komende jaren en daarmee de verwachte waardestijging van de onderneming zou hij hooguit door middel van een earn-out regeling naar zich toe kunnen halen. Pas als de komende jaren de met de koper overeengekomen groeidoelstellingen gerealiseerd zouden worden, zou de verkoper het earn-out bedrag toucheren. Dat hij de komende jaren alleen al zou moeten aanblijven om ervoor te zorgen of erop toe te zien dat de prognoses zouden worden waargemaakt, was hem duidelijk en accepteerde hij.
Na enig nadenken stelde hij mij de volgende vraag: “Maar als ik dan toch enige jaren op (een gedeelte van) mijn geld moet wachten, waarom zou ik er dan niet voor kiezen om nu slechts een gedeelte van het aandelenkapitaal te verkopen en nog een aantal jaren samen op te trekken met de participant om aan de waardegroei van het bedrijf te werken?”
Een boeiende vraag, waarop het antwoord eigenlijk slechts afhankelijk is van de instelling van de verkoper. In dit artikel wordt dat nader toegelicht.
Eerst een nadere uitleg van de twee transactievormen:
1. Alle aandelen verkopen tegen een bedrag in cash nu en (een) extra bedrag(en) in de toekomst door middel van een earn-out regeling.
Dit komt op het volgende neer: er wordt een (basis)koopsom nu overeengekomen voor overname van alle aandelen en deze wordt volledig betaald bij de levering van de aandelen. Daar bovenop wordt een extra gedeelte van de koopsom overeengekomen op basis van realisatie van tussen koper en verkoper overeengekomen doelstellingen voor de komende jaren. Dit is de earn-out. Hoeveel van de earn-out gerealiseerd gaat worden als nabetaling op de basiskoopsom, hangt af van de ontwikkeling van de resultaten van de onderneming in de komende jaren.
• Worden de overeengekomen doelstellingen gehaald, dan ontvangt verkoper de vooraf overeengekomen earn-out (dat kan desgewenst in jaargedeeltes uitbetaald worden).
• Worden de doelstellingen slechts voor een deel gehaald, dan ontvangt verkoper een gedeelte van de earn-out.
• Worden de doelstellingen in het geheel niet gehaald, dan ontvangt verkoper de earn-out helemaal niet. En dat klopt dan ook, want achteraf blijkt dan het bedrijf dat extra gedeelte van die koopsom niet waard te zijn.
2. Een gedeelte van de aandelen verkopen en vervolgens samen optrekken met een participant (partiële verkoop)
In deze variant wordt bijvoorbeeld 60% van de aandelen verkocht en houdt de verkopende ondernemer voorlopig 40% van de aandelen. Uiteraard worden er alvast afspraken gemaakt over de levering van de resterende 40% op enig moment in de toekomst en ook over de waardering van die aandelen: volgens een bepaalde formule of op basis van een officiële waardering door een erkend waardebepaler.
Tevens worden afspraken gemaakt tussen koper en verkoper (meestal in een zogenaamde aandeelhoudersovereenkomst) over de rol van de beide aandeelhouders. Deze afspraken zullen zodanig (moeten) zijn dat het voor de verkoper de moeite waard is om niet de hele 100% van de aandelen nu te verkopen, maar de komende jaren te blijven werken aan de waardegroei van het bedrijf. Op die manier gaat het resterende aandelenbelang (in het voorbeeld 40%) relatief meer opleveren dan de verkoop van de oorspronkelijke 60%.
Beide transactievormen speculeren dus op gedeeltelijke realisatie door de verkoper van de waardegroei van de onderneming in de komende jaren. Maar wat zijn nu de voor- en nadelen van beide regelingen?
De voordelen van de earn-out regeling
1. Alle aandelen gaan over bij effectuering van de verkooptransactie. Dat schept duidelijkheid over wie het daarna voor het zeggen heeft en wie niet (meer).
2. De basiskoopsom wordt in ieder geval gerealiseerd op 100% van de aandelen. Mocht het onverhoopt en onverwacht met de onderneming de verkeerde kant opgaan, dan is er in ieder geval nog een 100% basiskoopsom voor ontvangen. Minder dan dat kan het dus nooit worden. Kortom, je weet wat je hebt en niet wat je in de toekomst gaat ontvangen.
3. Het ‘Twee kapiteins op één schip-gevaar’ wordt voorkomen. Mocht er ooit onenigheid ontstaan tussen de koper (nu 100% aandeelhouder) en de verkoper (geen aandeelhouder meer), dan zal de oud-aandeelhouder de aftocht blazen en wordt zijn earn-out in de regel afgekocht door de koper, al of niet volgens vooraf overeengekomen regels.
4. Er hoeft geen aandeelhoudersovereenkomst te worden opgesteld, want er is maar één aandeelhouder. Een goed vastgelegde earn-out regeling als onderdeel van de koopovereenkomst volstaat. Dat scheelt de nodige werkzaamheden en juridische kosten en is dus goedkoper.
5. Een earn-out regeling, mits overeengekomen op elementen, die goed beïnvloed kunnen worden door de aanblijvende verkoper, zoals omzet en brutomarge, is minder vatbaar voor manipulatie door de koper dan de volledige exploitatierekening van de overgenomen vennootschap bij een partiële verkoop. Winst is nu eenmaal veel gemakkelijker te manipuleren dan omzet of brutomarge.
De voordelen van de partiële verkoop:
1. Een earn-out regeling heeft altijd iets gekunstelds. Er moeten doelstellingen worden afgesproken en die moeten op enig moment in de toekomst worden geconfronteerd met de realiteit. In de tussentijd is er veel gebeurd: er zijn lijken uit de kast gekomen, de markt is verslechterd en het bedrijf draait minder, er lopen claims uit hoofde van de door verkoper afgegeven garanties, personeel en/of klanten lopen weg, er zijn onvoorzienbare dingen gebeurd, koper en verkoper hebben ruzie omdat de verkoper vindt dat de koper er niets van bakt et cetera. In zo’n situatie objectief blijven ten aanzien van de uitkomst van de earn-out regeling blijkt vaak moeilijk te zijn. Dan hebben we het nog niet eens over de interpretatieverschillen die op zo’n moment bewust of onbewust naar voren komen. Vaak leidt dat tot problemen in de uitwerking van de regeling en niet zelden tot een proces tussen koper en verkoper.
2. Indien verkoper en koper - ondanks de gemaakte afspraken hierover - niet tot overeenstemming komen over de waardering van het restant aandelenbelang bij levering aan de koper, kan de verkoper altijd besluiten niet te verkopen of de aandelen aan te bieden aan een derde. Zijn juridische positie als aandeelhouder is sterker dan als hij geen aandeelhouder meer is. Mocht de koper misbruik maken van zijn positie als meerderheidsaandeelhouder, dan kan de minderheidsaandeelhouder bijvoorbeeld een procedure bij de Ondernemingskamer starten om zijn belangen te beschermen.
3. Het uiteindelijk verkopen van het resterende aandelenbelang aan een derde, tezamen met het belang van de eerdere koper, kan meer opleveren dan een earn-out regeling. Zogenaamde tag-along en drag-along regelingen in de aandeelhoudersovereenkomst zorgen ervoor dat bij verkoop aan een derde beide aandeelhouders zich ervan kunnen verzekeren dat bij verkoop aan een derde 100% van de aandelen aangeboden kan worden, hetgeen in het algemeen de beste prijs oplevert.
4. Een earn-out regeling brengt een groter risico mee dat bij - al of niet geforceerd - vertrek van de verkoper, de koper de uitkomsten van de earn-out regeling bewust negatief beïnvloedt, manipuleert, verkeerd voorstelt et cetera. Bij een partiële verkoop zal - met name omdat de verkoper nog jaren aan kan blijven als partieel aandeelhouder - de koper meer geneigd zijn zich te concentreren op de waardegroei van de onderneming, waarvan de verkoper dan mee profiteert.
5. Een duidelijk voordeel van een partiële verkoop is de gelijkschakeling van de belangen van de twee aandeelhouders (koper en verkoper) zonder gesteggel over tussentijdse afrekeningen op earn-out basis.
De keuze: geen interesse voor earn-out
In goed onderling overleg en na de nodige (zelf)reflectie heeft mijn cliënt in deze zaak gekozen voor de optie van een gedeeltelijke verkoop van de aandelen. Hij had geen zin in discussies over earn-out, ingegeven door belangentegenstellingen. Door een gedeelte van de aandelen te houden, voelde hij zich nog altijd eigenaar van het (zijn) bedrijf en daardoor betrokken. (Gedeeltelijk) gecasht had hij al, dus die earn-out interesseerde hem niet zo veel. En als de tijd rijp was zou hij vast nog wel het nodige voor de rest van zijn aandelen ontvangen. Daarover hadden we in de aandeelhoudersovereenkomst met de koper natuurlijk ook goede afspraken gemaakt. En daar had hij ook wel vertrouwen in, zoals ook in de toegevoegde waarde van de koper. Het belangrijkste voor hem was dat hij verder kon en wilde met het bedrijf en dat hij nu een partner heeft die hem van de taken en verantwoordelijkheden, die hij minder leuk vindt, ontlast. Mijn cliënt kan zich nu, nog steeds als ondernemer, concentreren op het doorontwikkelen van de business en voortgaande groei. Hij is duidelijk minder gestresst, kan weer wat meer afstand nemen en is weer opgeleefd. Alsof hij een tweede leven is begonnen.
Voor meer informatie over dit onderwerp kunt u terecht bij Diligence
Meer columns lezen?
 Rob Beeren (1955) is één van de oprichters / partners van Diligence en in die hoedanigheid sinds 1998 werkzaam als begeleider van overnameprocessen in het midden- en kleinbedrijf.
De Diligence intermediairs zoeken voor zowel verkopers als kopers van ondernemingen naar een passende wederpartij en begeleiden het gehele proces van waardebepaling, informatieuitwisseling, onderhandelingen, due diligence en juridische afronding van de transactie.
Diligence - aangesloten bij de brancheorganisatie BOBB - heeft een tiental vestigingen  door heel Nederland en werkt samen met enige buitenlandse bureaus.
Voor vragen of opmerkingen kunt u contact opnemen met Diligence op 023 5267782 of via info@diligence.nl
|
|
