|
Of u uw bedrijf nu wilt verkopen of juist een ander bedrijf wilt overnemen, in beide gevallen vormt de waardebepaling een zeer belangrijk onderdeel in het proces van aan- en verkoop van een bedrijf.
Intrinsieke waarde
Rentabiliteitswaarde
Verbeterde rentabiliteitswaarde
Goodwill-methode
Discounted Cash Flow-methode (DCF)
Een indicatie van de prijs van een bedrijf kan soms via zogenoemde vuistregels (per branche) worden bepaald. De hoogte van die prijs zal altijd beoordeeld moeten worden aan de hand van een van de waarderingsmethodieken. Overigens kan de waardebepaling van een bedrijf ook voor andere doeleinden gelden. Bijvoorbeeld voor geschillen en arbitrage, bij een inbreng van een onderneming, juridische procedures en fiscale aangelegenheden (bijvoorbeeld successie, schenking, taxplanning).
Dé waarde van een bedrijf bestaat niet; bij de waardering zullen altijd subjectieve elementen bestaan. Vandaar wel het gezegde: "10 verschillende waarderingsdeskundigen, 10 verschillende uitkomsten". Bij de waardebepaling houdt men dan ook rekening met een bepaalde spread, een range waarbinnen de waarde zich kan bewegen. Hieronder worden de vijf meest gangbare waardebepalingsmethoden met betrekking tot koop en verkoop van bedrijven nader toegelicht.
Een koper en verkoper zullen een waardeanalyse uitvoeren. Het resultaat is een richtlijn en onderbouwing van de door hen gestelde vraag- en aanbodprijzen. De waardebepaling heeft natuurlijk de functie om partijen een gezamenlijke basis voor de prijsonderhandelingen te verschaffen. De gesprekspartners kunnen zich dan op de onderliggende elementen richten, waaruit de waardebepaling is opgebouwd.
Intrinsieke waarde
De intrinsieke waarde van een bedrijf wordt bepaald door de som van de actuele waarde van alle activa, te verminderen met de waarde van alle passiva die niet tot het eigen vermogen behoren. In eerste instantie kan men dit afleiden uit het eigen vermogen (kapitaal) zoals dit op de balans staat vermeld. De boekwaarden van de activa dienen echter tegen actuele marktwaarde te worden gewaardeerd. Zoals het bedrijfspand dat tegen fiscale boekwaarde op de balans staat en waaraan vaak een hogere waarde aan kan worden toegekend. De passiva (vreemd vermogen) dienen te worden gewaardeerd naar contante waarde.
Kort samengevat: de intrinsieke waarde van een bedrijf wordt gevormd door de actuele waarde van de activa minus de contante waarde van het vreemde vermogen of wel de aangepaste waarde van het eigen vermogen.
Voorbeeld Balans
(bedragen x € 1.000)
| pand 100 | kapitaal 150 | | overige activa 300 | vreemd vermogen 250 | | totaal activa 400 | totaal passiva 400 |
De intrinsieke waarde (zichtbaar) bedraagt hier 150. Indien het pand een commerciële waarde heeft van 300, is er sprake van een intrinsieke waarde van 350. Bij een aandelentransactie dient u rekening te houden met een belastinglatentie over de stille reserves (verschil tussen commerciële waarde en boekwaarde van de activa).
Omdat de waardebepaling op basis van de intrinsieke waarde alleen van de balans uit gaat, kleeft er een aantal nadelen aan deze methode:
* De balans is slechts een momentopname en zegt niets over de toekomstige winstcapaciteit;
* Niet alle (financiële) verplichtingen staan op de balans (bijv. huur- en/of lease-contracten);
* De balans geeft een onvolledig beeld van alle activa (marktpositie, contracten, 'know-how' en personeel komen er niet in tot uitdrukking).
De intrinsieke waarde is vooral van belang voor de koper, met name als hij de omvang van de goodwill wil bepalen.
Verder zal bij een eventuele liquidatie (beëindiging van de bedrijfsactiviteiten) de intrinsieke waarde gehanteerd kunnen worden ter vaststelling van het eigen vermogen. Er dient dan wel rekening te worden gehouden met eventuele belastingclaims en liquidatiekosten.
De rentabiliteitswaarde
Hierbij wordt de contante waarde van het genormaliseerde winstniveau berekend met behulp van een nader vast te stellen rentevoet (disconteringsvoet). Als uitgangspunt geldt hierbij dat de huidige winst maatgevend is voor het winstniveau in de toekomst.
Onder winst wordt hier verstaan de winst na vennootschapsbelasting (en na aftrek ondernemersloon bij een eenmanszaak en VOF)
Voor een juiste toepassing van de methode zijn twee variabelen nodig: het winstniveau en de rentabiliteitseis.
Het winstniveau
Voor de bepaling van het winstniveau wordt eerst naar het nettoresultaat gekeken. Daarnaast zal de winstontwikkeling in het verleden en de verwachte ontwikkeling in de toekomst worden beoordeeld. Uiteindelijk wordt er een winstniveau vastgesteld, waarvan men verwacht dat die voor een langere periode zal gelden. Met winstniveau wordt hier bedoeld het genormaliseerde winstniveau, dat wil zeggen het winstniveau gecorrigeerd met een aantal mogelijke posten, zoals incidentele baten en lasten, een correctie op een aantal kostensoorten, zoals onder andere personeel, management, huisvesting en afschrijvingskosten.
De rentabiliteitseis
De meeste kopers verlangen een rendement op hun investering om het risico te dekken. Koop of overname van een onderneming betekent een investering. Als u er van uitgaat dat het gemiddelde genormaliseerde winstniveau juist is berekend en dit de te verwachten structurele mogelijkheid tot winst is voor de komende jaren zal zijn, dan rijst de vraag tegen welke percentage (rendementseis) deze structurele winstcapaciteit contant gemaakt dient te worden om de waarde van deze onderneming te bepalen. Dat heet de discontovoet.
Belangrijke vraag is: wat is een acceptabele rendementseis die de koper wenst te maken op zijn geïnvesteerde eigen vermogen.
De gewenste of vereiste rentabiliteit wordt bepaald door de risicovrije rentevoet (tienjarige Staatslening), een marktrisicopremie, een kleinschaligheidspremie (small firm) en een premie voor bedrijfsspecifieke risico's (afhankelijkheid management, leveranciers, afnemersconcentratie, wetgeving en conjunctuurgevoeligheid.)
Bij mkb-ondernemingen kan de gewenste rentabiliteitseis na aftrek van een inflatiecomponent ruwweg tussen de 15 en 25% bedragen.
Voorbeeld:
Als de structurele winstcapaciteit € 100.000 na belastingen bedraagt, dan komt de rentabiliteitswaarde van de aandelen bij een rendementeis van 20% op € 500.000 uit. (100.000:20) x 100.
De rentabiliteitsmethode is in de praktijk een van de meest gehanteerde waardebepalingsmethoden, maar kent ook een aantal bezwaren. Voornaamste bezwaar is dat het investeringsrisico niet gescheiden kan worden van het financieringsrisico. Ook wordt onvoldoende rekening gehouden met de financieringsstructuur van de onderneming en de aanwezigheid van overtollige activa.
Verbeterde (genormaliseerde) Rentabiliteitswaardemethode
Een veel gebruikte methodiek is die van de Verbeterde (genormaliseerde) Rentabiliteitswaarde. Deze methode houdt niet alleen rekening met de structurele winstcapaciteit van de onderneming, maar ook met de gewenste vermogensstructuur.
Allereerst wordt de actuele waarde van de activa bepaald en wordt bij een BV rekening gehouden met een belastinglatentie over het verschil tussen de actuele waarde en de boekwaarde volgens de balans.
Zodra het balanstotaal en het eigen vermogen zijn gecorrigeerd, wordt gekeken naar de balansstructuur van de onderneming. De eventuele activa, die niet noodzakelijk zijn voor de bedrijfsvoering (bijvoorbeeld overtollige liquide middelen) kunnen dan worden aangewend om een deel van het vreemd vermogen af te lossen.
Vervolgens wordt op grond van een normale solvabiliteit (bijvoorbeeld 30% van het gecorrigeerde balanstotaal) bepaald of er sprake is van een tekort of overschot aan eigen vermogen. Op basis van deze genormaliseerde balansstructuur worden de financieringskosten bepaald en gecorrigeerd op het resultaat.
Na vaststelling van de rentabiliteitswaarde van de aandelen wordt deze rentabiliteitswaarde gecorrigeerd met het tekort of overschot aan eigen vermogen.
Voorbeeld:
| Berekende rentabiliteitswaarde: | € 500.000 | | Eigen vermogen volgens balans: | € 150.000 | | Balanstotaal: | € 400.000 | | Correctie eigen vermogen: | € 50.000 (stille reserves) |
Nieuwe verhouding eigen vermogen/totaal vermogen: € 200.000 : € 450.000, ofwel een solvabiliteit van afgerond 44%.
Stel normale gewenste solvabiliteit: 30% ; gecorrigeerd eigen vermogen: € 135.000
| Overschot eigen vermogen: | € 65.000 (€ 200.000 - € 135.000) | | Reeds berekende rentabiliteitswaarde: | € 500.000
| | Overschot eigen vermogen: | € 65.000 | | Waarde aandelen | € 565.000 |
De goodwill-methode
Bij de berekening van de waarde volgens de goodwill-methode worden zowel de intrinsieke waarde van de onderneming als de genormaliseerde winst betrokken. Kern van de waardeberekening volgens is het totaliseren van de intrinsieke waarde van het eigen vermogen en de waarde van de goodwill.
Onder goodwill wordt verstaan: de contante waarde van de overwinst. Bij de eenmanszaak, de VOF en maatschap (in 2008: openbare vennootschappen met of zonder rechtspersoonlijkheid) wordt hieronder verstaan: "De goodwill brengt tot uitdrukking de winstcapaciteit van een bedrijf boven een normaal rendement van het daarin belegde vermogen en boven een normale beloning van de arbeid van de ondernemer. Zij vertegenwoordigt aldus in het algemeen de meerwaarde, welke boven dat vermogen aan het bedrijf kan worden toegekend".
Goodwill wordt berekend door de verwachte jaarlijkse overwinst met een factor van minimaal 0 tot maximaal 5 te vermenigvuldigen. De hoogte van de factor wordt bepaald door de verwachte duurzaamheid van deze overwinst. Deze is afhankelijk van een aantal kwalitatieve factoren, zoals onder meer: management en organisatie; kwaliteit vestigingspunt; concurrentiepositie, brancheontwikkelingen, conjunctuur en wetgeving.
De verkoper zal bij de vaststelling ook rekening moeten houden met de terugverdientijd van de investering door de koper.
De goodwill op aandelen kan op dezelfde manier worden bepaald, echter met het verschil dat wordt uitgegaan van een genormaliseerd winstniveau na belastingen. Een ondernemersbeloning is bij een rechtspersoon (BV) niet aan de orde, omdat wordt uitgegaan van een salaris voor de directeur-grootaandeelhouder, dan wel een managementfee.
Voorbeeld eenmanszaak:
Gemiddelde genormaliseerde nettowinst afgelopen jaren
en prognosejaar: | € 80.000 | | Af ondernemersbeloning | € 50.000 ./. |
| Af rente eigen vermogen (stel 8% van € 150.000) | € 12.000 ./. |
| Overwinst (economisch resultaat) | € 18.000 |
Kapitalisatiefactor: stel 3; Goodwill € 54.000 (3 x €18.000)
De Discounted Cash Flow (DCF)-methode
De Discounted Cash Flow (DCF)-methode
Theoretisch gezien is dit de meest juiste waarderingsmethodiek, maar ook een methode die veel discussies oproept, omdat er wordt uitgegaan van uitgangspunten op basis van prognoses. Deze methode werkt met 'echte' kasstromen in plaats van met nettoresultaten.
Uitgangspunt bij de DCF-methode is dat de waarde van een onderneming wordt bepaald door het geld dat ermee kan worden verdiend. De waarde wordt bepaald door de toekomstige vrije geldstromen die door de onderneming worden gegenereerd, contant te maken. Dit gebeurt op basis van de gewogen gemiddelde kostenvoet van het eigen vermogen en het vreemd vermogen.
De vrije geldstroom is het saldo van het geld dat de onderneming inkomt en uitgaat ten behoeve van de operationele activiteiten. Dat geld is beschikbaar voor de verschaffers van het eigen en vreemd vermogen van de onderneming. Dit houdt tevens in dat bijvoorbeeld dividend maar ook rente en aflossing niet in de vrije geldstroom worden opgenomen.
Deze wordt berekend aan de hand van exploitatieprognoses, balansprognoses inclusief investeringsprognoses. Bij de DCF-methode wordt meestal uitgegaan van een prognoseperiode van 4 jaar. Een langere periode brengt meer onzekerheden met zich mee en vergroot de discussie.
De vrije geldstroom kan, als volgt bepaald worden:
Bedrijfsresultaat (vóór interest) = .........
| - |
+ | | Belasting bedrijfsresultaat | Afschrijvingen | | Bedrijfsresultaat (na belasting) | Mutatie voorzieningen | | Investeringen werkkapitaal | | | Investeringen materiële vaste activa | |
Met dank aan Gé van Gelder (GIBO Groep)
|
